宏泰证券官网白酒中报|白酒企业回款转弱贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份经营现金流净额均在减少

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2025年，白酒行业进入加速出清期。

　　根据中国酒业协会数据，2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升，同比下降5.8%；销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%；实现利润876.87亿元，同比下降10.93%。

　　在市场压力下，酒企渠道库存压力进一步加重。中国酒业协会《2025中国白酒市场中期研究报告》显示，2025年上半年，58.1%的经销商表示库存增加，超过一半存在价格倒挂问题，白酒行业平均存货周转天数已达900天，较上年同期增加10%。

　　终端消费疲软、市场动销放缓、经销商回款意愿降低，形成负反馈，直接影响到酒企的发货节奏。

　　68%上市白酒企业收入下滑 “量减价增”逻辑失效

　　从上市公司来看，上半年19家白酒上市公司中有13家收入出现下滑，占比达到68%，收入增速比上年同期显著减缓。

　　与此同时，白酒公司分化加剧，市场份额向头部公司集中的趋势日益明显。2024年，6家头部白酒企业收入占比达到47%，比5年前提升13个百分点；利润总额占比达到62.2%，较5年前提升了9个百分点。

　　分化同时体现在业绩增速上，上半年6家百亿以上白酒企业收入增速中位数为2.36%，13家百亿以下白酒企业收入增速中位数则为-16.89%。

　　最值得注意的是，白酒行业的增长逻辑正在发生改变。此前在行业整体“减量”的大环境中，头部酒企依靠产品升级维持着增长，但是今年以来，“量减价增”逻辑破灭，代之以量价齐跌。

　　根据中国白酒批发价格指数，从2024年9月到2025年8月，全国白酒批发价格不断下滑，名酒也呈现同样的趋势。

　　行业风向标飞天茅台8月底一批价为1820元，较2024年9月初下降840元。同期八代普五从960元降至860元；国窖1573从870元降至835元。事实上，后两者也处在倒挂状态。以普五为例，2024年2月5日，八代普五出厂价从969元/瓶提高至1019元/瓶，而在电商平台，部分店铺到手价低至800元左右。

　　贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份经营活动现金流净额均在减少

　　先款后货的白酒企业一直是资本市场的“现金奶牛”，维持着较高的回款率。而随着行业调整期的到来，部分酒企的现金流也开始转弱。

　　从上半年来看，有13家公司经营活动现金流净额在减少，占比达到68%；仅6家公司经营活动现金流净额增加。

　　经营活动现金流净额直接体现企业经营活动的 “现金造血能力”，也是评估企业盈利质量、偿债能力和可持续经营能力的关键依据。

　　上半年贵州茅台经营活动现金流净额一举减少235.03亿元至131.19亿元，降幅达到64.18%，公司披露主要是控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。

　　除了茅台之外，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份经营活动现金流净额减少额度也比较大，分别为21.61亿元、19.5亿元、14.27亿元。

　　泸州老窖上半年销售商品、提供劳务收到的现金减少幅度超过营收降幅，收现比从119.27%降至109.1%。与此同时，购买商品、接受劳务支付的现金增加8.23%，导致经营现金流减少。

　　山西汾酒在收入增长5.35%的情况下，销售商品、提供劳务收到的现金减少，收现比从94.94%降至86.51%，购买商品、接受劳务支付的现金以及支付给职工的现金则均出现增加，导致经营现金流减少。

　　洋河股份也同样，销售商品、提供劳务收到的现金减少31%，与收入降幅持平。尽管其他项目现金流出减少，仍然无法弥补经营现金流净额的大减。

　　8家白酒公司经营现金流净额为负中小酒企收现比与头部酒企拉开距离

　　上半年有8家白酒公司经营现金流净额为负，其中6家公司上年同期已经转负，分别是顺鑫农业、水井坊、酒鬼酒、金种子酒、伊力特、皇台酒业，基本以50亿元规模以下的中小酒企为主。

　　事实上，中小酒企的收现比已经开始与头部酒企拉开距离，上半年经营活动现金流净额为负的前6家酒企，除水井坊之外，收现比均低于90%，中位数仅为81.28%。